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携程正不动声色走进狂风雨前夕。

2月26日，携程公布2025年第四季度及全年未经审计财务功绩，足以让整个这个词互联网行业规避。

2025年全年，携程实现营业收入624亿元，同比增长17%，增速是同期国内旅游铺张全体增速的近两倍（文旅部公布行业增速为9.2%）；

归母净利润达332.94亿元，同比暴涨94.74%，创下公司诞生以来的最高盈利记载，归母净利润率冲破50%，与贵州茅台不相高下。

与财报一同公告的高管变动，更让行业哗然——携程文书，自2026年2月25日起，纠合创举东说念主范敏辞任公司董事兼总裁职务，另一位纠合创举东说念主季琦辞任公司董事职务。公告讦布当日，携程港股盘中最大跌幅超4%。

一边是节节攀缘的财报功绩、并排茅台的超高净利率；一边是创举团队中枢元老集体离场、反足下监管利剑高悬——这份名义惬心的财报，究竟是黄金期间的延续，已经行业变局前临了的“荣光”？

携程“金玉其外”

事实上，穿透财报亮眼数据的气候，携程净利润暴涨的中枢支点并非旅游主业。

财报炫夸，2025年携程332.94亿元归母净利润中，“其他收入”达213.21亿元，同比飙涨860%；其中，仅出售印度OTA平台MakeMyTrip部分股权就入账170亿元，而2024年全年“其他收入”仅为22亿元。

这意味着，2025年携程超六成的净利润并非来自主营业务，而是一次性钞票处理带来的账面茂密。

剔除全年199亿元一次性投资利得后，携程中枢主业的的确盈利水平显著涌现：

2025年操办利润仅134亿元，比2024年的160亿元还要少16.1%；

营业利润157.73亿元，同比增长11.26%，低于17%的营收增速；

经调度EBITDA利润率，也从2024年的32%下滑至30%。

由此可见，阛阓大多被携程飙升860%的投资利得、并排茅台的账面净利率诱骗，却忽略了其中枢主业盈利才调连接下滑的骨子。

夙昔一年，携程四大中枢业务板块，已堕入“一拖三”的结构性失衡困局。

第一大板块住宿预订，2025年营收261亿元，同比增长21%，占总营收的42%，是唯独跑赢全体营收增速的业务；

第二大板块交通票务，2025年营收225亿元，同比增长11%，低于全体营收增速，营收占比从2024年的38%削弱至36%，流量进口价值连接弱化；

第三大板块旅游度假，2025年营收47亿元，同比仅增长8%，为全板块最低增速；第四大板块商旅管制，2025年营收28亿元，同比增长13%。

全体来看，住宿+交通两大中枢业务为携程孝敬了78%的营收，却惟有住宿业务保持平定增长，交通票务增长失速，平台中枢流量基本盘连接疲软；旅游度假、商旅管制两伟业务系数营收占比仅12%，体量过小，对全体增长的拉动作用尽头有限，携程的业务结构徐徐掉入“单腿走路”的困局。

值得注概念是，在携程主业收入增速放缓的同期，成本用度增速却在连接攀升，进一步挤压主业利润空间。

财报炫夸，2025年携程营业成本121.22亿元，同比增长21%，营业成本率从2024年的18.7%升至19.4%；同期销售及营销用度149.04亿元，同比增长25%，居品研发用度151.36亿元，同比增长15%。

三项中枢成本用度中，营业成本、销售用度增速均显赫高于17%的营收增速，研发用度增速也与营收增速基本持平，成本端的刚性上升，已成为牵累主业盈利的中枢身分。

面对主业增长的疲软，携程管制层试图用群众化、AI翻新、入境游三大叙事对冲阛阓心焦。但从实践证明来看，这些被请托厚望的“第二增长弧线”，要么高度依赖政策红利，要么短期难以已毕交易价值，压根无法撑起携程的下一个十年。

先说群众化与入境游业务：2025年携程海外平台业务收入同比增长35%，占总营收的比重培育至40%。但这一增长，更多来自中国免签政策放开带来的全行业红利，一朝好意思团、抖音、飞猪等竞争敌手加快入局跨境与入境游赛说念，携程的先发上风将被快速稀释。

再说梁建章反复强调的AI翻新：OTA的中枢交易价值，来自搜索比价与往复撮合的流量进口地位，而AI大模子可径直为用户完周详进程行程打算、比价有规划与预订动作，用户无需再跳转至OTA平台。这意味着，携程将面对沦为AI器用底层供应链、失去行业流量主导权的风险。

更况且，携程2025年销售及营销用度大增25%，骨子是应付抖音、好意思团等内容平台对旅行流量的分流，流量进口的迁徙，正迫使携程的获客成本参加连接攀升的通说念。

除此除外，携程布局的商旅管制、银发经济、文娱+旅游等翻新业务，虽在2025年实现小幅增长，但多数基数过低，对集团全体增长的孝敬度有限，无法成为新增长引擎。

一场应激式“换血”

携程能永远守护“躺赚”的底气，中枢来自终年结识在80%以上的超高毛利率（注：毛利率仅扣除径直营业成本，一分彩app官方下载未剔除销售、研发等期间用度，与EBITDA利润率、净利润率统计口径存在骨子互异）。

这一毛利率水平，不仅碾压产业上游的旅馆与航司——国内头部旅馆集团毛利率多数在40%高下，航司毛利率大多耽搁在20%以下，以至跨越了腾讯、阿里等以高毛利著称的互联网巨头。

但是，如斯高的毛利率，并非来自居品与事业的中枢壁垒，而是其阛阓主宰地位赋予的行业谈话权。

事实上，经过二十余年的成本并购与行业整合，携程在国内OTA行业的阛阓主宰地位已是不争的事实。据头部券商与行业磋商机构测算，摈弃2024年底，携程在国内OTA行业的GMV市占率约56%；若重叠其参股的同程旅行，“携程系”全体阛阓份额高达70%，其他玩家难以与之抗衡；在国内高星旅馆线上预订阛阓，携程的市占率更是跨越80%，领有近乎满盈的主宰地位。

概括中信证券、国泰君安、申万宏源等头部券商研报数据，携程国内住宿业务概括基础佣金率为8%-10%。以中小旅馆、民宿40%的毛利率上限测算，携程仅基础佣金就径直拿走了商户近四分之一的毛利；若再重叠平台竞价名次、流量引申、告白投放等升值事业用度，商户扣除房租、东说念主力等刚性成本后，以至会出现操办性亏蚀——旅馆完全便是在给平台打工。

这也就不难闪现，行业内“苦携程久矣”的呼声为何连接热潮。

一组数据更能直不雅体现行业利润的顶点分化：2025年前三季度，携程实现归母净利润290.13亿元，同期A股旅馆、景区、航空三大旅游中枢板块上市公司的净利润总数仅为190亿元，携程一家的净利润，是三大板块总数的1.52倍。

“携程吃肉，整个这个词行业喝汤”恰是当下中国旅游行业最的确的形貌写真。

恰是这种阛阓主宰地位，让携程掌持了产业高卑鄙的规定主导权，生息出一系列涉嫌足下的交易行为。其中，最受行业诟病的，便是携程针对旅馆、民宿商家推出的“特牌”“金牌”分级合营轨制——该轨制于2015年在原有金牌、银牌体系基础上新增“特牌”品级，造成了“特牌＞金牌＞无牌”的流量优先级排序，径直决定商家在平台的曝光权重、订单转动与合营职权。

按照平台规定，旅馆若思在携程展示“特牌”象征，不仅要提供足量保留房（数目不低于旅馆总房量的15%），还需与携程强硬总经销合营左券，采用12%-15%的全体系最高佣金比例，中枢房源不得在其他竞争平台上线；若思获取“金牌”象征，除提供对应数目的保留房、采用10%-12%的佣金比例外，还需书面本旨携程平台售价不高于其他任何渠说念，保障平台的满盈价钱上风。

这套分级轨制，一度成为携程牢固房源壁垒、限度竞争敌手的中枢兵器——即便其他平台领有流量与补贴上风，穷乏中枢房源供给，也无法对携程造成实质性冲击。

除此除外，携程交易格式中还有多个备受铺张者与监管关爱的争议点，包括：基于用户画像的大数据杀熟、12306抢票加快包业务、高额退改签用度、默许勾选升值事业与保障居品等，有关投诉在黑猫投诉等平台终年居高不下。

也正因如斯，2025年携程先后被郑州、贵州等多地阛阓监管部门约谈，中枢问题直指其诓骗时候技能对平台商家实施分手理限度、“二选一”、强制最廉价等涉嫌违纪的行为。

1月5日，携程下线了用户端前台的“特牌”“金牌”视觉象征，但后台的分级合营规定、流量分拨逻辑，与商家端未到期的合同仍平日实行；一周后的1月14日，国度阛阓监督管制总局认真发布公告，依据《中华东说念主民共和国反足下法》，对携程集团涉嫌滥用阛阓主宰地位实施足下行为立案探望。

这次范敏与季琦的同步辞任，也被外界解读为反足下探望下的连锁动作。

范敏行动携程纠合创举东说念主，永远主导公司中枢运营，一手搭建了携程的圭臬化事业体系与业务运营规定；季琦行动华住集团创举东说念主兼董事长，其执掌的华住集团与携程旅馆预订业务存在永远深度的策略绑定与供应链合营，两家公司还存在自然的竞合磋商与潜在利益关联。

有鉴于此，在反足下探望的敏锐窗口期，两位创举元老离任，不摒除是为了剥离历史利益关联，为携程后续合规整改扫清防止。

与创举团队离场同步鼓动的，是携程董事会的全面“换血”。公司同步公告，任命吴亦泓、萧杨为新任寥落董事，任命李基培为董事会薪酬委员会成员。这次调度后，携程董事会8个席位中，寥落董事达到5名，实行董事仅余3名，寥落董事认的确现过半，其在董事会中的谈话权与监督职能被培育至前所未有的高度。

查阅两位新任独董的公开经历，携程这次的选东说念主逻辑耐东说念主寻味：

吴亦泓现任MakeMyTrip寥落董事，同期兼任阿里健康、太古地产等多家上市公司的寥落非实行董事及审计委员会主席，领有二十余年跨境合规、财务审计与上市公司治理的资深告诫；

萧杨领有多年钞票管制与投资分析从业经历，曾任职于吉祥钞票管制、PrincipalGlobalInvestors等头部机构，明慧群众成本阛阓运作与风险管控体系。两东说念主均是财务合规、公司治理与风控限制的资深大家。

由此可见，携程这次密集引入合规、审计、风控布景的寥落董事，中枢是应付监管压力，向监管层开释积极鼓动合规整改的信号——在港股上市公司治理规定中，独董过半是强化合规内控、传递整改意愿的中枢动作，同期也能匡助携程在反足下探望程度中争取更多主动权。

不外，成本阛阓早已用脚投票。2026年1月反足下立案公告讦布前后，携程港股股价从阶段高点613港元/股，至2月财报发布当日跌至400港元/股傍边，区间累计跌幅约34.7%，总市值挥发超1400亿港元。

回望夙昔20年，携程通过控股去哪儿网、策略入股同程旅行、艺龙网等一系列成本并购与行业整合，一步步坐稳了国内OTA行业的头把交椅。

如今，携程头上高悬反足下监管的利剑，身前是旅馆商家、民宿协会、产业链供应商的纠合声讨，死后是好意思团、阿里、抖音等竞争敌手的虎视眈眈，携程是时间再行注视我方在产业链中的定位与中枢价值了。

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